三花智控(002050)：人形元年 三花聚顶 万象可期

　　投资要点

    　　热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984 年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。

    　　公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1 营收占比近40%，此外，公司22/23 年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80 年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23 年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023 年公司营收/归母净利润达246/29 亿元，机器人业务放量在即，25 年始有望贡献增量，未来3 年有望再造一个三花，远期空间巨大。

    　　机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。

    　　特斯拉更新其量产计划，预计25 年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26 年有望外售，若一切顺利，26 年放大到10 倍量产至5-10 万台，27 年进一步放大10 倍至50-100 万台。三花聚焦机电执行器，长期配合tesla 研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20 万元，大规模量产后有望降至5 万元。若按照特斯拉25 年5000 台自用/26 年5 万台TOB 端外售/28 年100 万台TOC 端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，公司获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3 亿/3.5 亿/38 亿，到2030 年公司机器人业务有望贡献68 亿，贡献较大利润弹性，3-5 年内有望再造一个三花！

    　　汽车增速25 年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。 1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率50%+、集成市占率60%+，24 年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16 亿元，展望25 年特斯拉销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2 新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。 2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega 泵等各品类份额基本全球第一，24 年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25 年营收增速维持5-10%。综合看，24 年传统主业利润有望达31-32 亿元，25 年维持15-20%增长至36-38 亿元，未来保持稳健增长。

    　　盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2 亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE 分别为39/32/26 倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25 年50x PE，目标价51.0 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。