日期：2025-06-18 来源：互联网
豪悦护理：主业成长&洁婷优化，兼具内外催化代工+品牌双轮驱动踏上新征程，激励体系完善有望助力。公司于2008 年成立以来持续精进制造能力，目前已与宝洁、尤妮佳、花王等全球大牌以及Babycare 等优秀内资合作。2024 年公司实现营收/归母净利润29.3/3.9 亿元（2020-2024 年5 年间CAGR 为8%/4%）。产品结构上，2024 年婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品等收入占比70%/19%/8%。今年丝宝护理并表完善卫生巾品牌矩阵，其2024H1 收入3.2 亿元，为豪悦内生业务收入的24%。
婴裤代工+卫生巾品牌完善个护领域布局。今年1 月公司全资收购洁婷品牌，由此公司代工+品牌双轮运转且形成协同，公司发展进入新阶段。公司实控人家族直接控股63%，上市前推员工持股计划充分覆盖当前高管团队，且回购账户当前持股0.9%拟部分用于后续股权激励计划。
内生：婴裤代工基本盘稳健，进入积极生育政策期经营提质：聚焦产品&客户优势提份额。近年我国婴儿纸尿裤行业量和价均有承压（2024 年相较前高2020 年分别年化下降8%/2%），与出生人口数下降及消费理性化等有关（2024 年出生人数相较前高2016 年下降47%）。但公司持续提份额，我们测算2024 年公司婴裤内销份额约9.3%，相较2019 年的4.2%提升明显。究其原因：1）公司强产品力驱动在客户内提份额及拓客户，公司三代和四代芯体技术领先行业，婴裤在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势，这是公司与头部品牌客户维持强合作粘性及拓新客户的核心，如花王和大王由先前自产逐步转为由公司外协便是对公司研发制造能力肯定的力证。2）公司合作部分客户自身增势佳，以内资新势力Babycare 为代表，其份额由2020 年的1.6%升至2024 年的8.0%，排名升至第3。
此外，公司内销品牌及外销业务亦贡献增量（2024 年占营收20%+），预计后续增势延续。
政策催化：生育补贴政策贡献利好。生育补贴政策作为看涨期权，若成效超预期有望从量、价两方面促进婴裤消费。今年中办与国办发布《提振消费专项行动方案》以来多地生育补贴政策相继出台，且以呼和浩特为代表的地区已见证补贴政策对于生育的促进作用。
外延：洁婷卫生巾经营提质，品牌焕新
产品推新叠加渠道运营优化，国货有望焕新机。洁婷品牌创立于1997 年，近年洁婷份额相对稳定（约1.3%）。1）产品端：目前以樱花系列为主，今年以来相继推出透气双UPro 系列与吸隐力系列（每片分别0.9+/1.3+元）。2）渠道端：线下收入占主体，线上有望伴随资源加投及运营优化迎来提速。洁婷自身的品牌营销能力与渠道基础，与豪悦的产品研发及制造优势有望协同，5 月以来洁婷表现显著改善，抖音同比倍数级增长，且618 期间排名升至第4，创新高。
豪悦收购洁婷以来正从研发制造、供应链等方面协同，推动产品结构优化，逐步改善盈利能力。
复盘百亚股份可见，供给侧的创新和渠道变革是国货品牌快速崛起的核心，而业绩持续快速增长将迎来业绩与估值双升的机会。展望豪悦护理：当前婴裤筑底修复，并购洁婷后有望协同，内外部催化兼备。1）婴裤代工主业：内销提份额及生育政策催化，外销拓客户；2）洁婷品牌并表：经营优化下增速及盈利质量改善可期。预计公司2025-2027 年实现归母净利润4.8/5.6/6.4 亿元，对应 PE 19/16/14x，给予“买入”评级。
风险提示
1、婴裤行业需求低于预期；2、洁婷品牌运营提质不及预期；3、卫生巾行业竞争强度超预期；4、盈利预测低于预期。
